středa 4. března 2009

Pavel Kohout a nepochopení Lucase a Famy, díl druhý - hypotéza efektivních trhů


Tento článek je pokračováním kritiky článku Pavla Kohouta na Finmagu, ve kterém chybně používá pojmy Lucasova kritika a hypotéza efektivních trhů.

V předchozím článku jsme si vysvětlili, kde udělal Pavel Kohout chybu s Lucasovou kritikou. Nyní se podíváme na to, jakým způsobem dezinterpretoval hypotézu efektivních trhů, teorii vyvinutou na konci 60. a začátku 70.let Eugenem Famou.

Na jednu stranu je chybná interpretace hypotézy efektivních trhů více zarážející než v případě Lucasovy kritiky - hypotéza efektivních trhů je mnohem častěji zmiňovaná praktiky ve světě financí. Na druhé straně se při její interpretaci také daleko častěji chybuje, a to dokonce tak často, že závažně zavádějící informace obsahuje i příslušný článek na Wikipedii, kterou jinak považuji za solidní zdroj přehledových informací.
Úvod

V tomto článku si vysvětlíme, proč Kohoutovo úvodní tvrzení

Teorie efektivního trhu byla empiricky vyvrácena spektakulárním způsobem: globální finanční krizí.

z hlediska samotné teorie efektivních trhů nedává jako taková žádný smysl. Tedy že se nedá rozhodnout, zda je pravdivé, či nikoliv - není to totiž testovatelná hypotéza.

Hypotéza efektivních trhů totiž říká mnohem méně, než jí její kritici přisuzují. To se nám může líbit nebo nemusí, ale je to fakt. I sám její autor Eugene Fama tuto skutečnost zdůrazňuje na každém kroku. Pojďme si to tedy vysvětlit.

Předem upozorňuji, že cílem tohoto článku není rozhodnout o tom, zda či do jaké míry se trhy chovají efektivně. Cílem je vysvětlit teorii, na které hypotéza efektivních trhů stojí, aby se nepoužívala tak chybně a zmateně, jak to udělal Pavel Kohout.

Za výchozí zdroj použijeme Famův článek z roku 1970: Efficient markets: A review of theory and empirical work (zdroj na JSTORu zde, volně dostupné například zde). Není to sice prvotní zdroj teorie efektivních trhů, nicméně pro naše účely postačí. Zároveň předem poukazuji na to, že se zde nebudu zabývat různými formami efektivity (ony známé slabá, středně silná a silná) - nejsou totiž z hlediska naší diskuse vůbec podstatné.

Co tedy hypotéza efektivních trhů říká? Použijeme hned první odstavec Famova článku:

Primární rolí kapitálových trhů je alokace vlastnických práv na kapitálové statky v ekonomice. Obecně platí, že ideálem je trh, ve kterém ceny poskytují přesné signály pro alokaci zdrojů: tedy trh, ve kterém firmy mohou dělat svá produkčně-investiční rozhodnutí a kde investoři mohou volit mezi finančními instrumenty, které reprezentují vlastnická práva na aktivity firem, za předpokladu, že ceny finančních instrumentů v každém čase "plně reflektují" veškeré dostupné informace. Trh, na kterém ceny vždy "plně reflektují" dostupné informace, se nazývá "efektivní".

Na této formulaci (kterou znají nazpaměť úplně všichni) okamžitě zarazí dvě věci. Zaprvé, uvozovky jsem do textu nepřidal já, ty pocházejí od Famy, a jasně naznačují vágnost celé formulace. To není náhoda a odráží to druhý fakt: Co to vlastně znamená "plně reflektovat" dostupné informace?

Model investorova chování

Tady se dostáváme k jádru věci, kde se s hypotézou efektivních trhů nejčastěji chybuje. Abychom totiž mohli odpovědět na otázku, co znamená "plně reflektovat" dostupné informace, musíme se nejprve shodnout na modelu investorova chování, který popisuje, jakým způsobem se ekonomičtí agenti rozhodují o svých investicích do jednotlivých finančních instrumentů. Tento rovnovážný model investorova chování však není součástí samotné hypotézy efektivních trhů! Hypotéza efektivních trhů neříká ani slovo o racionalitě, fundamentech, CAPM nebo dalších věcech, které jí ti, kteří ji špatně pochopili, přisuzují.

Klíčová věta celé úvahy tedy je: Bez modelu investorova chování je hypotéza efektivních trhů naprosto prázdné, netestovatelné tvrzení. Je to jen definice, nikoliv testovatelná teorie. Fama to sám zdůrazňuje na straně 384 článku:

Definiční tvrzení, že na efektivním trhu ceny "plně reflektují" dostupné informace, je tak obecné, že nemá žádné empiricky testovatelné implikace. Abychom udělali model testovatelným, musíme detailněji specifikovat proces utváření cen. V podstatě musíme přesněji definovat, co znamená pojem "plně reflektovat".

Tato skutečnost má závažné implikace pro testovatelnost. Protože hypotéza efektivních trhů není testovatelná sama o sobě, ale jen v rámci konkrétního modelu investorova chování, nedokáže empirický test nikdy vyvrátit nebo potvrdit její platnost. Každá empirický test musí vždy testovat pouze složenou hypotézu, zároveň testující platnost hypotézy efektivních trhů a daného modelu investorova chování. Pokud empirický test tuto složenou hypotézu zamítne, nedokážeme rozhodnout, zda jsme použili chybný model investorova chování či zda neplatí hypotéza efektivních trhů.

V čem tedy síla hypotézy efektivních trhů spočívá

Připadá vám najednou, že celý povyk kolem hypotézy efektivních trhů je zbytečný a že Eugene Fama získal slávu neprávem, pomocí prázdné myšlenky? Fama ale od začátku netvrdil nic jiného (výše uvedená citace je z jeho článku z roku 1970) a dodnes při jakékoliv zmínce o efektivních trzích jasně říká stále totéž. Racionalitu, fundamenty a další vlastnosti hypotéze efektivních trhů přisoudili ti, kteří ji špatně pochopili.

Je tedy celý koncept spojený s hypotézou efektivních trhů k ničemu? Vůbec ne. Umožňuje nám totiž oddělit dvě koncepčně odlišné věci - samotné investiční rozhodování ekonomických agentů na základě dostupných informací a efektivní zpracování těchto rozhodnutí trhem do rovnovážných tržních cen. Empirické testy obou komponent sice musí probíhat společně, nicméně při tvorbě ekonomických modelů nám rozdělení problému na dvě výše uvedené složky pomůže utřídit myšlenky. Tímto způsobem můžeme vytvářet rozhodovací modely, které na základě našich ekonomických zkušeností vypadají "rozumně", následně vypracovat testovatelné predikce na základě tržní rovnováhy a testovat je.

Podobně v případě zamítnutí naší sdružené hypotézy sice nedokážeme objektivně (čistě na základě daného statistického testu) rozhodnout, zda chyba nastala v rozhodovacím modelu nebo zda trh neefektivně zpracovává informace, ovšem naše apriorní představy nám opět mohou pomoci výsledky utřídit. Pokud jsme přesvědčeni o správnosti rozhodovacího modelu, pak trh není efektivní. Pokud se domníváme, že jsme hypotézu testovali na trhu, který efektivní je, pak není máme chybný rozhodovací model.

Samozřejmě, že tyto úvahy nutně zahrnují subjektivní představy ekonoma o tom, co by mělo být správné, a je nezbytné mít o této skutečnosti jasno. Přesto mají tyto úvahy svou hodnotu, jak si ukážeme na příkladech níže.

Příklady: jak se s hypotézou efektivních trhů chybuje

Nyní by již mělo být zřejmé, proč věta Pavla Kohouta, odcitovaná na začátku tohoto článku nedává smysl. Pavel Kohout totiž vůbec neřekl, jaký model rozhodovacího chování má na mysli. Podívejme se teď na některé příklady a na závěr se vraťme ke Kohoutovým tvrzením.

Začněme s modelem CAPM (Capital asset pricing model), vyvinutým už v 60.letech. Ten modeluje chování reprezentativního investora a jeho predikcí je, že očekávaný výnos konkrétního aktiva by měl být proporcionální očekávanému tržnímu výnosu. Riziko spojené s kolísáním ceny aktiva je oceněné jen do té míry, do jaké cena aktiva kovariuje s tržním výnosem. Ta část rizika, která je nekorelovaná s tržním výnosem (idiosynkratické riziko) lze odstranit pomocí vhodné diverzifikace.

Řečeno finanční hantýrkou, tržní výnosem je v daném modelu jediným oceňovaným rizikovým faktorem a očekávaný výnos aktiva nad bezrizikovou úrokovou mírou je určen kovarianci tohoto výnosu s tržním výnosem. Pokud je tedy trh efektivní a CAPM je správným modelem investorova chování, pak by se očekávané výnosy měly chovat právě tímto způsobem. A to je testovatelná hypotéza.

Jak se ukazuje, je tato hypotéza ve veškerých empirických testech naprosto dramaticky zamítnuta. Jedním takovým fatálním selháním CAPM je skutečnost, že akcie, vykazující vysoký poměr účetní hodnoty k tržní hodnotě (B/M, book-to market ratio), takzvané value stocks, vykazují systematicky vyšší průměrné výnosy než by odpovídalo modelu CAPM při efektivních trzích (tento jev se nazývá value premium). Je to však zásluhou neefektivních trhů nebo zásluhou chybného modelu investorova chování?

V článku na Wikipedii se tento příklad objevuje hned ve druhém odstavci, kde se tvrdí, že je to důsledkem selhání hypotézy efektivních trhů. Jenže value premium je extrémně systematickým jevem - existuje mnoho desítek let, prakticky na každém akciovém trhu a v obdobných podobách i u jiných finančních instrumentů než akcií. Navíc přetrval, i když o něm všichni vědí. Možnost, že by byl důsledkem neefektivních trhů, je v podstatě nulová, a proto dnes existuje koncensus, že se jedná o selhání modelu CAPM (a také vedl Famu a Frenche k formulaci jejich známého třífaktorového modelu).

Dále se podívejme, zda a jak s hypotézou efektivních trhů souvisejí racionální očekávání. Ačkoliv tyto pojmy jsou často používány společně, jedná se o nezávislé myšlenky. Efektivní trh může zcela perfektně fungovat v modelu, kde jsou informace zpracovávány agenty s neracionálními očekáváními. Já sám nyní píšu teoretický článek, ve kterém agenti s heterogenními neracionálními očekáváními utvářejí rovnovážné ceny na perfektně efektivním trhu (stará, velmi předběžná verze je k dispozici zde).

Co hypotéza efektivních trhů a fundamentální ocenění? Opět se jedná o dva oddělené koncepty. Fundamentální ocenění znamená, že cena aktiva dnes je dána součtem současných diskontovaných hodnot budoucích výplat. Jenže abychom mohli výpočet současné diskontované hodnoty provést, musíme nejprve specifikovat oceňovací model, podle kterého ocenění provedeme. Výpočet fundamentální ocenění je důsledkem oceňovacího modelu, nikoliv efektivního trhu. Následně můžeme opět testovat naší oblíbenou složenou hypotézu, ale pokud ji zamítneme, tak opět nevíme, zda jsme zamítli efektivní trh nebo oceňovací model.

Naprosto analogická situace nastává v případě spekulativních bublin, ať už těch racionálních nebo iracionálních, které Pavel Kohout s oblibou zmiňuje.

Na závěr se konečně můžeme vrátit k původnímu Kohoutovu tvrzení, ke kterému přidáme ještě nekolik vět z jeho textu:

Teorie efektivního trhu byla empiricky vyvrácena spektakulárním způsobem: globální finanční krizí. Co bude dál? Ekonomická teorie již zná řadu alternativních modelů, které neignorují davové chování, psychologii a iracionalitu účastníků trhu. Bude zapotřebí tyto modely rozpracovat do prakticky použitelné podoby.

Tady se Pavel Kohout naprosto zásadně chytil do vlastní pasti, kterou si nachystal svou dezintepretací hypotézy efektivního trhu. Pokud totiž doufá, že se ekonomům jednou podaří vytvořit behaviorální modely, které nebudou zamítnuty empirickými testy na cenách finančních aktiv, pak ty samé empirické testy zároveň potvrdí (nezamítnou) hypotézu efektivních trhů.

Zní poslední věta podivně? Pozornému čtenáři tohoto článku by podivně znít neměla, nicméně stojí za to zopakovat, co už jsme si řekli. Každá finanční teorie (ať už racionální, behaviorální, nebo jiná) stojí na dvou stavebních prvcích - 1) na modelu investorova rozhodování a 2) na způsobu, jakým je toto rozhodování přetvořeno trhem do rovnovážných cen. Hypotéza efektivních trhů říká pouze to, že bod 2) funguje korektně, tedy že tržní ceny jsou korektním odrazem investorových rozhodnutí, ať už jsou tato rozhodnutí jakkoliv šílená.

Pokud tedy Pavel Kohout tvrdí, že se investoři chovají iracionálně a že je tato iracionalita i odražena v tržních cenách, pak zároveň tvrdí, že trhy fungují efektivně, protože tuto iracionalitu korektně reflektují.

Doplnění: (přidáno 9.3.2009, po reakci Pavla Kohouta)

Poslední odstavce, diskutující vztah iracionálního chování a hypotézy efektivních trhů, zpětně nevidím v kontextu celého článku jako šťastné. Zatímco celá kritika s vynecháním diskuse iracionálního chování je jednoznačně vyjádřená, svádí diskuse iracionálního chování k různým interpretacím, kde ta moje jednoznačná není.

Bohužel jsem se nechal svést tím, na čem právě pracuji, takže je potřeba to uvést na pravou míru. Následující odstavce relativizují to, co jsem napsal o vztahu iracionálního chování a hypotézy efektivních trhů výše, zároveň však mají ještě tvrdší závěry pro netestovatelnost hypotézy efektivních trhů.

V úvaze o iracionálním chování jsem uvažoval, že investoři se chovají iracionálně, avšak jejich iracionalitu lze interpretovat jako vlastnost jejich preferencí (jsou iracionální a "chtějí" takoví být). Pak je celá úvaha v pořádku - pokud nechceme hrát teoretickou (a koncepčně velmi spornou) hru na plánovače, který ví lépe, než samotní agenti, co je pro ně nejlepší, pak je zřejmě správné vyhodnocovat efektivitu tak, jak jsem popsal.

Představme si však model, kdy se investoři chovají iracionálně a zároveň ne v souladu se svými preferencemi - zkrátka dělají jedno, ačkoliv by chtěli dělat druhé. Potom ačkoliv trh může korektně interpretovat jejich rozhodnutí, nemusí výsledná rovnováha odrážet jejich preference, podle kterých bychom zřejmě měli hodnotit tržní efektivitu. Z toho vyplývá, že tržní ceny odrážející rozhodnutí investorů nelze považovat za odraz efektivního trhu.

Jsou však tržní ceny, které odrážejí rozhodnutí investorů, odrazem neefektivního trhu? Abychom toto mohli zodpovědět, pak se opět musíme ptát: Neefektivního z hlediska jakého modelu skutečných preferencí, podle kterých agenti hodnotí svůj užitek?

A tady jsme ještě v horší situace než předtím. Zatímco předtím jsme mohli testovat konkrétní model preferencí společně s hypotézou efektivních trhů a porovnávat je s tržními cenami, nyní jsou preference nepozorovatelné, protože tržní ceny jsou určeny iracionálními rozhodnutími a nikoliv skutečnými preferencemi. To, že nyní je hypotéza efektivních trhů testovatelná ještě hůře než předtím, je zřejmé. Pokud totiž neřekneme, jaké skutečné preference máme na mysli, jsme zpět u empiricky prázdné definice efektivního trhu (a potom nemůžu ani já, ani Pavel Kohout rozhodnout vůbec nic).

Znovu zdůrazňuji, že z hlediska zbytku kritiky článku Pavla Kohouta se nemění vůbec nic.

Konec doplnění

Závěrem

Tento článek měl za cíl objasnit některé bludy, které se v souvislosti s některými elementárními teoriemi moderních financí v populární literatuře objevují. Článek Pavla Kohouta jsem si vybral jako exemplární příklad, kde se podařilo smíchat hned několik věcí najednou. Kohoutův text však není o nic horší než desítky jiných textů, které se dopouštějí podobných či ještě horších chyb. Účelem mého příspěvku není bušit do Pavla Kohouta, ale objasnit sice elementární, avšak zásadní problematiku.

Zároveň je důležité podotknout, že ačkoliv sám jsem zastáncem racionálních přístupů k makroekonomii a financím, tento článek je z tohoto hlediska naprosto agnostickým. Teorie efektivních trhů je na racionálních očekáváních nezávislá (bez ohledu na to, že ji řada lidí považuje téměř za jedno a totéž) a zcela identický text bych napsal, kdybych preferoval třeba behaviorální vysvětlení chování trhů. Nebylo by nutné změnit ani jedno slovo.

29 komentářů:

  1. Díky za další skvělý článek.

    Mám na vás jeden dotaz. Pokud jsem to dobře pochopil, tak se teorie efektivních trhů prostě nedá empiricky vyvrátit. Zajímalo by mě, jestli je nějaký podstatný rozdíl mezi \"nevyvratitelností\" teorie efektivních trhů, a tím, proč je alespoň z mého pohledu zatracována \"rakouská škola\" s tím, že nesplňuje dnešní požadavky vědy, protože se její teorie nedají empiricky falsifikovat.

    OdpovědětVymazat
  2. Matěj Šuster4. března 2009 9:49

    No, já tedy nevím, ale hypotézu efektivních (kapitálových) trhů jsem dosud chápal takto:

    \"... changes in stock prices in an efficient market should be random, resulting in the well-known “random walk” in stock prices. Thus, investors cannot earn abnormally high risk-adjusted returns in an efficient market where prices reflect intrinsic value.\"
    http://www.econlib.org...rkets.html

    Btw, co říkáš poměrně ostré kritice mainstreamové ekonomie z pera Colandera & spol.?:
    http://www.debtdeflation.com....pdf

    Mně to přijde velmi trefná kritika.

    OdpovědětVymazat
  3. Díky za super článek

    OdpovědětVymazat
  4. Hypotéza efektivních trhů se skutečně sama o sobě nedá empiricky vyvrátit. Proto nemám rád pojem \"teorie efektivních trhů\" (Fama tento pojem vůbec nepoužívá). Slovo teorie tak nějak indikuje něco empiricky testovatelného. Jenže hypotéza efektivních trhů je ve skutečnosti opravdu jen empiricky prázdná definice.

    Empirický obsah však získává, pokud ji propojíme s modelem investorova rozhodování. Potom můžeme obě součásti společně testovat. Přínos hypotézy efektivních trhů však spočívá v náhledu na problém právě jako na výsledek interakce dvou částí - (1) investorova rozhodování a (2) formování tržních cen.

    Proč nemůžeme na základě testu rozhodnout o platnosti jednotlivých částí? To vychází z toho, jaká data máme k dispozici. K dispozici máme data, která vstupují do investorova rozhodovacího procesu (1) (třeba mikro a makroproměnné) a data, která vystupují z tržní rovnováhy (2) (tržní ceny). Ale nemáme žádná data, která vystupují z (1) a vstupují do (2). Na to bychom potřebovali vidět investorům do hlavy, abychom zjistili, jaký model přesně mají v hlavě. Pak bychom mohli s jistotou říct, že rozhodovací model je správný, a co selhává, je efektivita trhů.

    Je empirická prázdnost resp. netestovatelnost hypotézy efektivních trhů nějakou její vadou? Není, je to prostě fakt, který vyplývá z její definiční podstaty.

    Naproti tomu ekonomické teorie rakouské školy jsou něco jiného, protože empiricky prázdné nejsou. Ekonomie rakouské školy přináší celou řadu alespoň potenciálně testovatelných hypotéz, jen většinou nejsou zformulovány tak, abychom je mohli přímo testovat - tedy vzít tvrdá data a hypotézy potvrdit či vyvrátit statistickými testy.

    Proč to tedy neuděláme? Samotní ekonomové rakouské školy se formalizaci svých teorií brání, protože to podle nich nejde (nerad bych tady zobecňoval a Matěj Šuster to třeba upřesní). Mainstreamoví ekonomové zase zřejmě mají na práci jiné věci.

    Formalizace teorií rakouské školy však teoreticky možná je a osobně si myslím, že Rakušané škodí sami sobě, že to už dávno neudělali. Pro ně je však skutečnost, že se nevydali \"klasickou vědeckou cestou\", spíše otázkou filozofického přístup ke zkoumání ekonomických problémů.

    OdpovědětVymazat
  5. Cau Jardo,

    diky za dobry clanek, se ktery skoro ve vsem souhlasim. Jen si myslim, ze situace neni tak beznadejna, jak zminujes. Mozna je pravda, ze EMH neni testovatelna primo, ale nesouhlasim s tebou, ze je uplne netestovatelna (neprimo, v chybe 2. druhu). Ze vse s EMH neni uplne v poradku je videt v zakladnich ucebnicich (akademickych) financi, kde se zminuji minimalne dve prace, Grossman and Stiglitz (1980) a Shleifer and Vishny (1997), ktere jsou ve sporu s EMH (potom snad jeste Kyle (1985), jestli si pamatuju dobre). Pokud by se nektera cast teorie z techto dvou clanku dokazala na datech (ci nevyvratila), pak bychom vedeli, ze EMH neplati (aspon lokalne).

    Jinak s tebou souhlasim, ze Kohoutuv clanek neni uplne zdarily, kdyz mam byt diplomaticky.

    Grossman, S.J. and Stiglitz, J.E.: On the impossibility of informationally efficient markets, The American Economic Review, 393--408, 1980.
    Shleifer, A. and Vishny, R.W.: The limits of arbitrage, Journal of Finance, 35--55, 1997.

    OdpovědětVymazat
  6. Tebou odkazovaný článek přesně odráží miskoncepce, které jsem se tady snažil osvětlit. \"Random walk stock price movements\" jsou výsledkem dvou věcí: fungování efektivních trhů a konkrétního modelu investorova chování (viz práce Samuelsona a Famy v 60.letech). Pokud vybereme jiný model investorova chování, pak ceny nemusí být náhodné procházky a přesto stále můžeme mít efektivní trhy.

    Konkrétní problém je ve druhé tebou citované větě.

    \"Thus, investors cannot earn abnormally high risk-adjusted returns in an efficient market where prices reflect intrinsic value.\"

    Co přesně znamenají pojmy \"abnormally high\", \"risk-adjusted\" a \"intrinsic value\"? Hypotéza efektivních trhů to nijak nespecifikuje. Abychom toto mohli zodpovědět, musíme nejprve specifikovat investorovy preference a model jeho chování, který nám řekne, jakým způsobem investor upravuje výnosy o riziko (tím řekneme, co znamená \"risk-adjusted\"), jakým způsobem počítá současnou hodnotu budoucích dividend (tím řekneme, co znamená \"intrinsic value\") a z toho následně dokážeme určit, která aktiva přinášejí \"abnormally high\" returns.

    Teprve poté, co jsme specifikovali výše uvedené věci, můžeme se v kontextu tohoto konkrétního modelu ptát, zda hypotéza efektivních trhů platí, tedy zda námi teoreticky vypočtené ceny odpovídají empirickým tržním cenám. Pokud ale najdeme rozdíly, pak se musíme ptát, jestli jsou způsobené neefektivními trhy, nebo tím, že jsme vzali chybný model a jenom nerozumíme tomu, co investoři vlastně chtějí dělat.

    Dnes například celkem spolehlivě víme, že model investorova chování, jehož výsledkem jsou ceny akcií, které by sledovaly náhodné procházky (random walks), prostě neplatí. To však není důsledkem neefektivních trhů, ale důsledkem preferencí investorů. (Všimni si, že tím neříkám, že by trhy musely být nutně efektivní, říkám jen to, že i kdyby efektivní byly, tak stejně neuvidíme striktně řečeno náhodné procházky.)

    Samozřejmě, že víme, že trhy nejsou ideálně efektivní. Existují náklady obchodování, náklady zjišťování informací a mnoho dalších věcí, které brání tomu, aby byly veškeré dostupné informace okamžitě a přesně odraženy v tržních cenách. A zkoumání dopadů těchto neefektivit na tržní ocenění má smysl.

    Je ale prostě fatální chybou tvrdit něco jako: \"podívejte se, kam dneska spadnul Dow Jones, to je prostě panika, trhy jsou neefektivní\". Je pokles trhů skutečně důsledkem toho, že by trh neefektivně zpracovával informace, a nebo důsledkem toho, že informace zejména o budoucím vývoji jsou nekompletní a nejisté a lidé se opravdu bojí toho, co bude, přičemž trh tyto investorské preference zcela korektně a efektivně odráží?

    Článek Jonese a Nettera, který odkazuješ, jsem jen proletěl a myslím, že je celkem dobře napsaný. Jen je potřeba mít na paměti to, co jsem napsal na začátku tohoto komentáře.

    OdpovědětVymazat
  7. ten druhý článek, který odkazuješ (Colander et al.) mám shodou okolností už nějakou dobu otevřený, ale ještě jsem se k němu nedostal. Když to zvládnu, poreferuji.

    OdpovědětVymazat
  8. Doufam, ze pod pojmem \"pomoci chyby druheho druhu\" mas na mysli prevraceni nulove a alternativni hypotezy. Proste za nulovou hypotezu vezmeme neefektivni trh a doufame, ze se nam podari nezamitnout.

    Ackoliv myslim, ze uvazovat nad explicitnim modelovanim trznich neefektivit (at uz ve styl) je zajimave a prinosne (protoze diky explicitnimu modelovani si muzeme udelat lepsi apriorni predstavu o smysluplnosti takoveho usporadani), z hlediska testovani trzni efektivity pomoci trznich cen jsme se z koncepcniho hlediska neposunuli dale.

    Vezmi takoveho tebou citovaneho Grossmana a Stiglitze (1980). To je model parcialni rovnovahy, kde maji vynosy jako nahodne veliciny predem pevne rozdeleni. Jenze tato rozdeleni v sobe zahrnuji nejaky pomyslny model investorskeho chovani, jeho vysledkem jsou vynosy takove, jak je specifikuji GS.

    Jak bychom testovali GS? Nulova hypoteza je, ze trh je neefektivni a zaroven plati model investorskeho chovani, ktere vede k rozdeleni vynosu, jak je specifikuji GS. Ale co je alternativa? Kdyz zamitneme, tak jsme zamitli neefektivitu trhu, nebo model investorskeho chovani? A kdyz nezamitneme, tak co jsme vlastne potvrdili?

    Souhlasim, ze to nabizi jiny pohled na problem, ve kterem mozna muzeme lepe zohlednit nase apriorni predstavy o chovani sveta. To neni vubec k zahozeni. Ale koncepcne mame stale stejny problem, zahrnujici slozenou hypotezu.

    Potencialnim resenim by byl treba postup, ktery jsem popsal v komentari z 04.03.2009, 23:34:23 (treti odstavec). Ale kde takova data vzit.

    OdpovědětVymazat
  9. Mame tu EMH, GS(1980) a SV(1997). Vsechny teorie maji docela dobre a realisticke predpoklady a dokonce ze vsech docela vyplyvaji realisticke vysledky. Vsechny ale prece nemuzou fungovat, kdyz jsou ve sporu. Jak tedy mezi nimi vybrat?

    OdpovědětVymazat
  10. Mas pravdu ze GS (1980) je parametricky. Nicmene SV (1997) uz podle me neni. Tam se pouze rika, ze existuje kurzotvorna informace, ale ta informace se nedostane do \"ocenovani\", at uz \"ocenovani\" znamena cokoli.

    Proto si myslim, ze staci pouze najit data, kde existuje nejaka kurzotvorna informace , co se nedostane na trh kvuli treba principal-agent problemu. K tomu podle me nepotrebujes primo parametrizaci. Byl jsem na Sloanu na nejake minikonferenci, kde nejaky student prednasel svuj clanek s daty z i-bankingu, ale nikde jsem to potom uz nevidel. SV ve svem clanku ukazuji par prikladu, kde trhy vypadaji, ze nejsou efektivni, nicmene vzdy tam existuje nejake vysvetleni (treba je zakazan naked short-selling...).

    Mozna je to jen hra na ten tvuj komentari z 04.03.2009, 23:34:23 (treti odstavec). Sice je to stale spojena hypoteza, ale myslim si, ze to je o krok lepsi. Musis pouze rozhodnout, zda ta informace je kurzotvorna nebo ne, coz je lepsi, nez testovat model investorova chovani. Taky nemam cas nad tim tolik myslet, proto doufam, ze jsem neudelal nejakou totalni botu.

    OdpovědětVymazat
  11. Matěj Šuster6. března 2009 12:54

    Peta Ch.:
    Čím jsem dal podnět zrovna k této otázce? :)

    Přednost by měla dost ta teorie, jejíž předpoklady, jakož i predikce nejvíce odpovídají realitě.

    Pokud bude mít teorii, že pohyby měsíce způsobují vlny investičního optimismu a pesimismu, tak i kdyby predikce této teorie vskutku zhruba odpovídala realitě (tj. např. úplňky by korelovaly s investičním optimismem a \"zatmění\" atd. naopak s pesimismem), tak ve skutečnosti žádný ekonomický jev nevysvětuji, dokud smysluplně a přesvědčivě neobjasním mechanismus, na jehož základě pohyby měsíce ovivňují investiční jednání.

    OdpovědětVymazat
  12. Matěj Šuster:

    proc zrovna tato otazka. Protoze se snazim ukazat, ze \"Přednost by měla dost ta teorie, jejíž předpoklady, jakož i predikce nejvíce odpovídají realitě. \" neni uplne nejlepsi strategie, protoze obsahuje \"nejvice odpovidajici realite,\" coz je hodne subjektivni. Vsechny tri teorie vypadaji dobre, nedokazu mezi nimi rozlisit a jen vim, ze jsou ve sporu. Bud se rozhodnu nektere verit nebo ne... Jeste tak 10 let po \"objeveni\" credit rationing-u (Stiglitz, Weiss 1981) vychazely clanky, ktere se snazily ukazat, ze credit rationing je blbost. A ono to zni tak absurdne, kdyz banka zvedne uroky, vydela min. Kdyby se to nenaslo v datech, tak bychom o tom mozna ted nevedeli.

    OdpovědětVymazat
  13. Matěj Šuster6. března 2009 17:09

    Mea culpa: já se nechtěl ptát \"proč zrovna tato otázka\", nýbrž \"proč tuto otázku pokládáte zrovna MNĚ\".

    Subjektivní, nesubjektivní ... vyžaduje to prostě více času a usilovnou snahu o vyrácení / replikaci výsledků předchozích studií.

    OdpovědětVymazat
  14. Snad budu mit chvili napsat reakci na tento clanek (za ktery jsem rad), ale mezitim jen drobny stouchanec: Fama sam na mnoha mistech (vcetne zakladniho clanku na ktery odkazujete) mluvi o HET jako teorii. Mnoho ekonomu se k HET chova jako k teorii a mluvi o ni jako o teorii, mluvi dokonce o tom ze se tim ci onim testem podarilo HET potvrdit (sice dodaji na okraj ze se pochopitelne jedna o test spolecne hypotezy, ale tvrzeni o testovatelnosti HET nema mit misto v prvni rade), a ekonomove si za zmatky, na ktere spravne poukazujete mohou hodne sami.

    OdpovědětVymazat
  15. že si ekonomové (jako profese) mohou za zmatky ohledně efektivních trhů sami, je bezpochyby pravda (upřímně řečeno je pro mě menší zlo, že hypotézu efektivních trhů někdo NAZÝVÁ teorií - mnohem horší je, když s ní jako s teorií zachází, což se bohužel nezřídka děje).

    Ovšem mám potřebu Famu v tomto ohledu trochu bránit, protože jsem přesvědčený o tom, že je jeden z těch, kteří o omezeních, o kterých mluvíme, hovoří zcela jasně a důrazně. Ve svém kurzu nám to vštěpoval do hlavy velmi důrazně a i ve svých článcích se to podle mě nesnaží vůbec tajit. (jestli skutečnost, že jsem k němu chodil na kurz, ve mně může vytvářet snahu nebýt objektivní, nechám na posouzení jiných)

    Ačkoliv mám velmi špatnou paměť, troufnu si tvrdit, že nenaleznete jediný článek, ve kterém by se Fama snažil problém složené hypotézy zamlčet nebo dokonce jen zlehčit. Myslím, že kdokoliv se snažil Famovi něco podobného vytknout, přinejmenším vytrhával z kontextu.

    Třeba jeho článek z roku 1970 má skutečně druhou kapitolu nazvanou \"The Theory of Efficient Markets\", ale hned první věta jasně říká, že pojem \"efektivní trh\" je definitorický a empiricky prázdný a z prvních dvou odstavců je zřejmé, že pojmem \"Theory\" má na mysli spojení různých modelů rozhodování s předpokladem efektivních trhů a následné testování složené hypotézy.

    Možná je to z jeho strany neobratné. Jenže třeba tenhle konkrétní případ je z The Journal of Finance, kde se předpokládá, že cílová skupina čte trochu více než nadpisy kapitol.

    OdpovědětVymazat
  16. Pane Borovičko, jste asi o 30 až 50 IQ bodů chytřejší než já, protože jsem Váš článek zřejmě vůbec nepochopil. Na rozdíl od Vás nemám žádné vzdělání hodné toho označení a řešit diferenciální rovnice už jsem dávno zapomněl. Prosím, vysvětlete mně, obyčejnému polovzdělanci, proč bych měl věřit, že trhy jsou efektivní. Proč by vlastně měl kdokoli věřit, že trhy jsou efektivní. Hypotéza efektivních trhů je velmi nesamozřejmá, a podle mého natvrdlého mozku vyžaduje hodně silné argumenty. Silnější, než je Famova práce z roku 1970. A mnohem silnější než žonglování s tím, jestli je v nepořádku efektivita trhu nebo rozhodovací chování investorů. Žádné takové argumenty nevidím, ale třeba jsem jen zaslepený. Ukažte mi pravdu. Předem děkuji a přeji hezký den.

    OdpovědětVymazat
  17. Matěj Šuster9. března 2009 21:19

    Tak např. já se hlásím k Demsetzově pojetí efektivnosti: určitá instituce či proces je efektivní, pokud přináší \"lepší\" výsledky, než jakákoli reálně dosažitelná alternativa [Information and Efficiency: Another Viewpoint, Journal of Law & Economics, 1969, vol. 12, issue 1, pages 1-22].

    Dost mně pak rozčiluje, když nás protržně orientované někdo obviňuje z toho, že věříme v jakousi hyper-racionalitu lidí (viz Lucas), nebo popř. dokonce v hypotézu efektivních trhů v její silné (popř. střední) verzi.

    Jinak se ovšem také musím přiznat, že rozlišování mezi \"rozhodovacím chováním investorům\" a \"efektivností trhu\" mi nepřipadá úplně koherentní. V co se pak smrskává \"efektivnost trhu\": je potom její podstatou to, že ať již se tržní aktéři rozhodují jakkoli iracionálně a nejsou s to se adekvátně poučit z minulých chyb, tržní ceny atd. toto jejich rozhodování vždy \"plně odrážejí\"?

    Tolik popsaného papíru a výsledkem je toto? To snad ani odpůrci trhu nepopírají, že by trh nebyl schopen poměrně věrně odrážet údajnou stupiditu investorů. :-))

    OdpovědětVymazat
  18. Matěj Šuster9. března 2009 21:34

    Jinak mně pobavila \"výměna názorů\" mezi Solowem a Lucasem, kterou cituje Mankiw [The Macroeconomist as Scientist and Engineer, str. 12-13]:

    \"In an interview with Arjo Klamer (1984) a few years later, Lucas remarked, “I don\'t think that Solow, in particular, has ever tried to come to grips with any of these issues except by making jokes.”

    In his own interview in the same volume, Solow explained his unwillingness to engage with the new classical economists: “Suppose someone sits down where you are sitting right now and announces to me that he is Napoleon Bonaparte. The last thing I want to do with him is to get involved in a technical discussion of cavalry tactics at the Battle of Austerlitz. If I do that, I\'m getting tacitly drawn into the game that he is Napoleon Bonaparte.”

    OdpovědětVymazat
  19. Vysvětluje mé doplnění článku (viz nahoře) tvoje pochyby?

    OdpovědětVymazat
  20. Matěj Šuster10. března 2009 2:04

    Ale jo ... jenže: myslíš, že existuje reálně u investorů něco jako \"preference být iracionální\" (jsou iracionální a \"chtějí\" takoví být)?

    Co vůbec znamená v tomto kontextu \"iracionální\"?

    OdpovědětVymazat
  21. Laicky jsem se domníval, že HEF je pouze užitečná presumpce k tomu, abychom se mohli smysluplně bavit o chování investorů.

    OdpovědětVymazat
  22. M. Šustr položil tu samou otázku, která \"trápí\" i mne :)

    zdá se, že se Vám do té pozitivistické vědy zadními vrátky stejně nakonec nějaké to normativní východisko, mrška jedna, vloudilo. Na základě čeh0 lze konstatovat iracionalitu aktérů? (Z některých textů ekonomů je jasné, že iracionální má být synonymem pro \"nesprávný\" (i ve smyslu neefektivní). Jenomže (i)racionalita jednání není posouditelná důsledky jednání, ale pouze prinicipy, které toto jednání řídí. Principem je volba k cílům adekvátních prostředků, přičemž adekvátnost - a v tom je čertovo kopýtko - není dána objektivně, ale je založena na chápání aktérů, co to vlastně znamená \"adekvátní\").

    Hovoříte o dění na trhu. Ten sám jako \"věc o sobě\" neexistuje, je to jen zkratka pro souhrn jednání aktérů. Když místy konkrétně píšete o investorech, co se pak v ten moment schovává za \"zbytkovou\" kategorii \"trh\"? Děkuji za vysvětlení.

    OdpovědětVymazat
  23. máte pravdu, to je výborná poznámka. Celá diskuse lze totiž převrátit, takže můžeme brát efektivní trhy jako axiom tvrdící, že pozorované tržní ceny jsou korektním odrazem jednání a preferencí investorů -> přesně jak říkáte, aby diskuse o investičním rozhodování dávala nějaký smysl. Tím ekonomové netvrdí, že by trhy byly ve skutečnosti efektivní. Výzkumná otázka je následujicí: Předpokládejme, že trhy efektivní jsou. Jaké musí být preference investorů, aby takové chování trhu replikovaly? Pak se můžeme dívat na to, jestli takové preference jsou nebo nejsou smysluplné.

    OdpovědětVymazat
  24. Doufám, že část jsem vysvětlil už v předchozím komentáři (a ano, i když si myslím, že argument je principiálně správný, v článku jsem tu část, týkající se iracionality, napsal neobratně).

    K trhu: Trh přece není jen jednání aktérů. Je to i konkrétní mechanismus, jakým obchodování probíhá a který zahrnuje náklady obchodování, nedělitelnost obchodů, prostředníky na trhu, zákonná a jiná pravidla (short-selling constraints a podobně), způsob obchodování (burza, OTC) a tak dále. V této diskusi jsme se tomu vůbec nevěnovali, protože se týkala jiných věcí, ale i toto jsou netriviální záležitosti.

    OdpovědětVymazat
  25. jeden příklad, který modeluji já. Investor je přesvědčen, že stochastické procesy, podle kterých se chovají ekonomické veličiny, jsou odlišné než ty skutečné (má tedy v hlavě trochu jiný model než ten pravdivý). Zdůvodnění je takové, že vzhledem k tomu, že investor pozoruje pouze jedinou realizaci budoucnosti, nemůže s jistotou rozhodnout, že ten jeho model je chybný. Postupem času se sice jeho model stává méně a méně pravděpodobný, ale investor si vždycky může říct, že měl smůlu. Případně lze do modelu lehce zabudovat učení.

    Jedná se vlastně o takový model robustnosti - když investoři nebudou znát skutečný model přesně, ale jen přibližně, změní se něco podstatného? Souvisí to s idejemi jako market selection (Alchian nebo Friedman v 50.letech).

    Tady vyvstává ta záludná semi-normativní otázka: Měl by se užitek investora hodnotit na základě jeho chybného modelu (i když v něj věří), nebo na základě korektního modelu (i když proti tomu investor bude protestovat)?

    Záludnost této otázky totiž spočívá v tom, že investorovo chybné chápání modelu lze zcela ekvivalentně interpretovat jako vlastnost preferencí - tedy že zná správný model, ale má pozměněné preference. Tyto dva příklady jsou nerozlišitelné z hlediska investorových rozhodnutí, a normativní otázka se smrskává na to, který z obou popsaných příběhů považuješ za ten správný. (Ve značně zjednodušené hantýrce: Je investor hloupý (nezná model), nebo je to podivín (má netradiční preference).) Mně zajímá pozitivní stránka věci (robustnost), takže tohle neřeším, ale z normativního hlediska je to netriviální.

    OdpovědětVymazat
  26. Jo, přesně tak jsem to chápal. Nikdo nenutí P. Kohouta, aby akceptoval HET, ale myslím, že bez ní si jako ekonom zkomplikuje život. Jednou jsem jako dítě zkoušel na dvorku chytit naráz dvě slepice, a řeknu vám, není to prdel.

    OdpovědětVymazat
  27. Kolegove, myslim, ze si Pavel Kohout z praktickeho pohledu vystaci i bez akceptace HET a zivot si tim spise ulehci. Ovsem, pokud nebude aspirovat o to, aby psal clanky do stejnych casopisu jako pinus;-)

    Jinak z meho pohledu je HET bezvyznamna. Je to neco, co se neda v praxi testovat. Je to spise vyrok zaraditelny do skatulky Rakouske skoly. Dovedu si predstavit nejaky ABM, kde si vytvorim mechanismus vzniku ceny a pak definuju miru efektivity, ale na realnem trhu, kde se bude asi PK pohybovat, je tohle nepredstavitelne. Ale jinak verim, ze byla napsana spousta clanku, ktere mou predstavu vyvrati...(preventivne to pridavam;-)

    Jinak mi tato diskuze prisla i trochu legracni. Zde dochazi ke stretu dvou taboru, akademici, co si mysli, ze rozumi praxy a praktici, co se pousti do akademicke teorie;-)) A misto toho, aby se oba tabory snazili dostat blize pravde (at je to cokoli), tak si tu jen honi sve male bezvyznamne ego a ponizit toho druheho;-)

    OdpovědětVymazat