středa 17. září 2008

Několik poznámek k finanční krizi v USA


Několik velmi stručných a neucelených poznámek.

1. Nejprve otázka, na kterou by dnes rád znal odpověď každý. Byl bankrot Lehman Brothers, (pravděpodobný) nucený prodej Merrill Lynch a podobně nucený odprodej pojišťovny AIG do rukou státu tou hlavní ranou, nebo nás to nejhorší ještě čeká? Opravdu těžko říct. Zatím se zdá, že trh nezanevřel na finanční sektor jako takový. I když Goldman Sachs včera oznámil velmi špatné hospodářské výsledky, trh banku neposlal ke dnu - po ranním propadu se akcie vzpamatovaly a na konci dne tak ztrácely jen necelá dvě procenta. To je nadějná zpráva - akcie firem, které ohlásily bankrot, se sice logicky zhroutily, investoři ale neodepisují zbytek finančního sektoru bez toho, aby měli důvod. Panika tedy (alespoň zatím) nenastala.
2. Jak rozsáhlá je vlastně celá krize? Určitě větší, než velká většina ekonomů očekávala. Místo mávání těžko představitelnými stovkami a tisíci miliard dolarů (u kterých lze těžko rozeznávat, jestli se jedná o skutečné hospodářské, nebo jen účetní ztráty) je vhodnější srovnání s jinými podobnými událostmi. Samozřejmě, že veškerá následující porovnání jsou nutně založená na neúplných informacích, které o průběhu té současné krize máme.

Je krize rozsáhlá z historického hlediska? Pokud se omezíme na finanční sektor, tak ano, i když není mimořádná. Američané ale díky tomu, že žádnou krizi už dobrých dvacet let nezažili, tak trochu pozapomněli, jak taková krize vypadá. A teď to znovu poznávají.

Krize není až tak výjimečná ani z hlediska porovnání s jinými zeměmi, když vezmeme hospodářskou sílu jednotlivých zemí. Finanční kolapsy asijských zemí, Ruska nebo Argentiny byly mnohem horší.

3. To, že se zatím daří držet finanční krizi poměrně oddělenou od zbytku hospodářství, je dalším optimistickým signálem. Samozřejmě, že finanční krize bude mít reálné hospodářské dopady - fungující bankovní systém je důležitý pro efektivní alokaci kapitálových prostředků - důsledky ale nemusí být dramatické. Firmy na Wall Streetu utrpí těžké rány, což bude mít nepříjemné následky pro statisíce jejich zaměstnanců (a převážná část z nich jsou běžní, tvrdě pracující lidé, žádní finanční "žraloci"). Uvidíme, jak se s tím vyrovná zbytek ekonomiky.

4. S ohledem na to, kolik nepříjemných události americké (a světové) hospodářství v posledních letech postihlo (růst cen ropy a ostatních surovin, hypoteční krize, politická selhání jako například válka v Iráku a poněkud pochybná válka s terorem) svědčí o dvou věcech. Zaprvé, ekonomika je mnohem robustnější než dřív a zadruhé, hospodářská (a především měnová) politika je na daleko lepší úrovni.

Takový výrok zní téměř jako rouhání, ale stačí se vrátit o několik desetiletí zpátky. V 70.letech 20.století přišly ropné šoky ne nepodobné současnému vývoji cen ropy. Tehdy ale vláda ve snaze kontrolovat inflaci zavedla regulaci cen, což vedlo jen k tomu, že benzín prostě nebyl k dostání, protože ho nikdo za nízkou cenu nechtěl prodávat. Inflaci to stejně nezabránilo a ekonomické škody byly obrovské. Dnes už naštěstí nikdo s tak šílenými nápady nepřichází.

Podobně je na tom i monetární politika. Přestože lze Alana Greenspana obviňovat z toho, že udržováním příliš nízkých úrokových měr výrazně přispěl k růstu cen nemovitostí, je politika současného Fedu lepší než dříve. Měnová politika Fedu se mnohým jeví stále jako příliš měkká, ale v porovnání s měnovou politikou za Burnse nebo Millera při v 70.letech je to přeci jen pokrok.

Ben Bernanke po nástupu do úřadu neměl jednoduchou situaci a ze začátku to vypadalo, že chce pomocí snižování úrokových sazeb zažehnat každý náznak hospodářských a finančních problémů i za cenu vyšší budoucí inflace (chtěl si Bernanke hned na začátku vytvořit dobrou reputaci?). Ukázalo se, že to nikam nevedlo, finanční kolaps stejně přišel a Fed už je k dalšímu snižování sazeb mnohem méně náchylný - včerejší rozhodnutí o nesnížení sazeb navzdory přetrvávajícím problémům by mohl být jednou z prvních vlaštovek.

5. Jestli hospodářská recese tak, jak ji definuje a sleduje NBER již nastala, nastane, nebo třeba vůbec nenastane, není celkem podstatné. Hospodářství USA výrazně zpomalilo a růst HDP se blížil nule. Minulé čtvrtletí zachránil prudký pokles dolarů a s tím spojené zlepšení exportní pozice, ale část překvapivě vysokého hospodářského růstu může zůstat jen na papíře, podle toho, jak se přepočítává hodnota exportů a importů.

Mnohem indikativnější o hospodářské situaci je vývoj nezaměstnanosti, která v posledních měsících začala stoupat. Zatím nic nenasvědčuje tomu, že by hospodářský útlum měl být nějak podstatný, ale musíme konstatovat, že po velmi mírné recesi v roce 2001 nastal v letech 2002-2007 jen velmi mírný hospodářský růst.

6. Zpět k finanční krizi. Kdo za ni může? Svůj díl viny nese Fed a předešlá rozvolněná měnová politika, i Bushova administrativa, která se více než ekonomice věnovala problematické válce s terorem. Kromě ztráty zahraničně-politické pozice to nebyla ani levná záležitost - a teď nemám na mysli pouze přímé náklady na války, ale i náklady spojené se zaváděním a dodržováním přísných bezpečnostních opatření doma.

Na straně soukromého sektoru je to hlavně problematika morálního hazardu, kdy finanční instituce podnikaly kroky, u kterých doufaly, že za ně nebudou v případě negativních následků odpovědné. Není to ani tak důsledek toho, že by používaly nedokonalé ekonomické modely (které nikdy dokonalé být nemůžou) - je to zejména důsledek toho, že firmy podnikaly kroky, které veškeré modely ignorovaly nebo obcházely. Pochybný rating balíků aktiv, špatná vnitrofiremní kontrola, popírání vlastních zásad opatrnosti, to všechny přispělo k tomu, že finanční firmy dopadly tak, jak dopadly.

7. Ve světle všech chyb, kterých se investoři dopustili, je důležité, aby za ně také zaplatili. Fed a americká vláda se zatím v otázce bailoutů zkrachovalých firem staví smíšeně. Na pádu Bear Stearns udělala dobrý obchod hlavně JP Morgan. Při kolapsu Fannie Mae a Freddie Mac sice následky nesli akcionáři, ale věřitelům byly jejich investice zajištěny vládou (nad rámec jejích povinností). Lehman Brothers se zatím zachraňovat nebude, v případě nuceného převzetí Merrill Lynch akcionáři také zapláčou, u AIG uvidíme, jak se celá situace vyvine.

Otázka bailoutů velkých firem je samozřejmě velmi problematická a široce diskutovaná, a je úzce s morálním hazardem a časovou konzistencí hospodářské politiky. Pokud se ale už vláda rozhodne firmu zachránit, musí to udělat tak, aby stávající akcionáři nesli co nejvíce následků - musí být tedy zbaveni vlastnických práv. Jedná se v takovém případě o vyvlastnění nebo zestátnění? Pokud je firma v bankrotu, má nulovou nebo zápornou hodnotu... Toto téma vyžaduje samostatnou a delší diskusi.

8. Konečně, měly by být důsledkem současné krize kroky k silnější regulaci finančního sektoru? Nemyslím si, že kromě některých specifických úzce zaměřených věcí je přísnější celková regulace nezbytná. Klíčovou otázkou v tomto směru je - dopadl by přísněji regulovaný finanční sektor ve stejných podmínkách lépe než ten současný?

Když se podíváme na to, jak jsou na tom různě regulované finanční instituce nyní, je těžké hledat rozdíly. Například banky jsou mnohem přísněji regulované než hedgové fondy. Přesto nelze říct, že by na tom hedgové fondy v současné krizi byly hůře. Podobně třeba přísněji regulované (a státem dotované a kontrolované) hypoteční instituce Fannie Mae a Freddie Mac - ani přísnější dohled je nezachránil před vážnými problémy.

Problémem přísnější regulace je, že bude nezbytně vytvářet užší vazby mezi finančními institucemi a politiky. Štědrý sponzoring amerických kongresmanů ze strany Fannie Mae a Freddie Mac je toho dokladem. Přestože ekonomové upozorňovali na problémy obou instituci už řadu let, politici je neřešili, přestože měli obě instituce v podstatě pod kontrolou.

Žádný z ekonomických systémů není dokonalý, takový neexistuje. Otázka je, jestli silná regulace ve finančním sektoru současný model zlepší. A o tom pochybuji.

Pro dobré fungování finančních trhů bude v dané situaci mnohem lepší, když Fed ukáže odvahu a bude mnohem razantnější při odmítání žádostí o dárky v podobě záchran jednotlivých institucí. Co bude bolestivější dnes, bude mnohem prospěšnější pro opatrnost firem v budoucnosti. Je to stejné, jako s výchovou malých dětí - také se musí občas spálit a nést následky.

6 komentářů:

  1. to jsou zajímavé myšlenky o té výchově malých dětí.. i o tom nesení následků.

    Jak ale vysvětlit obyčejným hlupákům že libovolně velké zisky bank jsou soukromé. Pokud jsou (velké) ztráty, ty nakonec nese stát=všichni.

    OdpovědětVymazat
  2. Takze vlastne (aspon ciastocne) suhlasis s tym ze \"fundamentals of the economy are strong\"? Ja mam osobne trochu pocit ze to s tym aka strasna kriza je trochu prehanaju (co samozrejme situacii vobec neprospieva). Ale mozno je to len tym ze tu v Ithace nejaku krizu nevidno...v Chicagu to moze byt ine.

    OdpovědětVymazat
  3. Do jaké míry zostřily finanční krizi deriváty a jejich pyramidová struktura? Narážím zde na to, co napsal Warren Buffet výroční zprávě Berkshire Hathaway z roku 2002:
    http://www.fintools.com...tives.pdf

    \"Another problem about derivatives is that they can exacerbate trouble
    that a corporation has run into for completely unrelated reasons. This
    pile-on effect occurs because many derivatives contracts require that a
    company suffering a credit downgrade immediately supply collateral to
    counter-parties. Imagine then that a company is downgraded because of
    general adversity and that its derivatives instantly kick in with their
    requirement, imposing an unexpected and enormous demand for cash
    collateral on the company. The need to meet this demand can then throw the
    company into a liquidity crisis that may, in some cases, trigger still
    more downgrades. It all becomes a spiral that can lead to a corporate
    meltdown.

    Derivatives also create a daisy-chain risk that is akin to the risk run by
    insurers or reinsurers that lay off much of their business with others. In
    both cases, huge receivables from many counter-parties tend to
    build up over time. A participant may see himself as prudent, believing
    his large credit exposures to be diversified and therefore not dangerous.
    However under certain circumstances, an exogenous event that causes the
    receivable from Company A to go bad will also affect those from Companies
    B through Z.\"

    Viz též Philip Klein: Warren Buffett Told You So
    (9/17/2008), http://www.spectator.org...id=13900

    OdpovědětVymazat
  4. ovšem není nad spravedlivou odměnu managementu u Lehman Brothers:
    http://tinyurl.com/4gdstn

    OdpovědětVymazat
  5. Tina: V porovnani s financni krizi vypadaji \"fundamentals strong\". To stale znamena, ze si USA projdou vyraznym zpomalenim ci recesi (jestli to nazveme tak ci tak, je celkem fuk). Na druhou Velkou depresi to ale nevypada ;-).

    Matej: Derivatove obchody krizi jiste zesilily (nakolik, to si netroufam odhadnout), je ale treba odlisit dve veci. Prvni z nich je prirozena schopnost urcitych(!) derivatu zvysovat leverage. To samo o sobe nemusi byt spatne, derivaty umoznuji vytvaret levne investicni a zajistovaci strategie, ktere mohou byt jinak nedosazitelne, a financni svet bez derivatu bychom si dnes uz ani nedokazali predstavit. Druha vec je, ze ruzne druhy derivatu byly vyuzivany (zneuzivany) k vyvedeni rizik mimo rozvahu, ci opatrovany ruznymi mark-to-market dolozkami, ktere mohou mit dramaticke dopady v okamzicich, kdy prijdou problemy, pricemz tyhle veci bral jen malokdo v uvahu. To je daleko vetsi problem, ale netyka se derivatu per se, ty se jen staly prostredkem, ktery byl zrovna po ruce. Jednim z prikladu je prave ten, co zminuje Buffett - dolozky vyzadujici poskytnuti dodatecnych jistin v pripade downgradu. Takove dolozky ale nejsou specificke jen pro derivaty, mohou se tykat i beznych dluhopisu.

    To, co pise Buffett ve zminovanych odkazech, je dost plochy pohled na celou problematiku a on sam zcela jiste nevidi derivaty tak zjednodusene a negativisticky.

    OdpovědětVymazat
  6. Deriváty, nemají s hypotékama nic společného, krom toho že jde taky o peníze. HYpoteční abnky narazily na hranici, kdy se trh zastavil, přestaly téct zisky, ale náklady a nemalé, tekly i nadále. Obyčejné žití si nad poměry. A patrně náraz na zeď bude číhat i na jiná odvětví. Nebo je mozné si myslet, že dobře placené odvětví z kterého již tržby nepotečou přispěje k růstu jiných odvětví.

    OdpovědětVymazat