úterý 27. května 2008

Equity premium puzzle


Jednou z nevyřešených problémů finanční teorie je otázka, proč akcie mají dlouhodobě tak vysoké výnosy. Empirický fakt, který v roce 1985 jako jedni z prvních popsali Mehra a Prescott (The Equity Premium: A Puzzle) je dnes běžně označován jako equity premium puzzle.

Co je podstatou equity premium puzzle? Zatímco skutečný rozdíl výnosů mezi akciovým indexem a dluhopisy (akciová prémie) se v USA pohybuje dlouhodobě kolem 7%, standardní modely teorie oceňování aktiv generují prémii mnohem nižší - většinou méně než tři procenta. Problémem se zabývá řada lidí po celém světě a představena byla celá řada potenciálních řešení - neúplné trhy, nestandardní (například časově neseparabilní) preference, náklady spojené s obchodováním, neracionalita, omezená participace na akciových trzích, prediktabilita spotřebních procesů a tak dále. K posledním hitům patří řídké katastrofy (rare disastres, například Barro (2006) a Gabaix (2007)), nebo dlouhodobá rizika (Hansen, Heaton, Li (2008) nebo Bansal, Yaron (2004)).

Zatím žádné nabízené řešení nebylo přijaté jako odpověď, na které by se většina profese shodla. Problémem je, že akciová prémie je prakticky všudypřítomná - existuje v podstatě na všech rozumně rozvinutých trzích a dlouhodobě. Naproti tomu řada nabízených řešení fungovala jen omezeně - jakmile se daný model přenesl na jinou ekonomiku, přestal fungovat. Jiná řešení jsou zase obtížně verifikovatelná - to je problém například řídkých katastrof. Je pravda, že riziko totálního kolapsu může existovat, ale vzhledem k tomu, že se takové kolapsy v podstatě nevyskytují, je velmi těžké je kvantifikovat - a velmi lehké vymyslet si hodnoty takové, které přesně vyhovují řešení problému.

V empirické rovině se zdá, že akciová prémie v poslední době poněkud poklesla. Zda je to dlouhodobý jev, je ještě předčasné hovořit. Naproti tomu například Greame Acheson, Charles Hickson a John Turner nově dokumentují přítomnost akciové prémie v Británii v 19.století. Průměrný výnos na akciovém trhu v průběhu let 1825-1870 dosahoval 12,1%, což je vysoko nad výnosy například z dluhopisů. Podobná prémie existovala v 19.století i na americkém trhu.

Occamova břitva vyžaduje, že pokud má být řešení dostatečně robustní na to, aby bylo přenositelné do všech možných podmínek, ve kterých se akciová prémie vyskytuje, nesmí být příliš komplikované, ani nesmí mít příliš mnoho předpokladů.

Doposud stále jen hledáme. Hledání přitom neznamená, že řešení se už nenašlo - možná už bylo vymyšlené, jen se na něm ještě nemůžeme shodnout, nebo není dostatečně jasně zformulováno a prezentováno. Spíše to ale vypadá, že ještě chvíli budeme hledat.

1 komentář: